中國宏橋：柳暗花明 低成本電解鋁行業龍頭利潤逐漸修復

　　2017年中國宏橋響應國家供給側改革的號召，關停268萬噸電解鋁產能，目前公司擁有646萬噸電解鋁產能，大約占比國內總運行產能的18%，全球總運行產能的10%。其中2017年上半年公司電解鋁產量為399.5萬噸，同比增長47.6%。

　　多項競爭優勢鑄就低成本電解鋁龍頭。2013年-2016年中國宏橋歸母凈利潤分別為56億人民幣、53億人民幣、37億人民幣和69億人民幣，同時期中國鋁業的歸母凈利潤分別為9億人民幣、-162億人民幣、2億人民幣和4億人民幣，盈利能力差異巨大，究其原因在于中國宏橋巨大的成本優勢。國海證券認為宏橋具備以下七點競爭優勢：

　　1.自備電廠、孤網運行，無需繳納系統備用費和過網費，電力成本優勢顯著。

　　2.公司熱電廠生產電力的同時產生大量蒸汽，可滿足氧化鋁生產過程中的蒸汽需求，降低了氧化鋁的生產成本。

　　3.公司電廠較高的平均利用小時數提高了電廠的運營效率。

　　4.公司嚴格控制電廠建設成本，建設成本的減少降低了公司電力的單位折舊成本。

　　5.公司擁有幾內亞鋁土礦資源，同時氧化鋁、預焙陽極自給率高，降低了原材料的成本和波動風險。

　　6.公司具有戰略性地理位置優勢，憑借濱州市鋁行業產業集群的地理及協同優勢，公司可以以液態鋁合金而非鋁錠的形式向下游客戶供貨，節省鑄造裝運成本每噸約150元人民幣，并將液態鋁產品裝運成本節省至每噸約10元人民幣。此外，公司可從上游供貨商處采購散裝氧化鋁，能節省每噸約150-300元人民幣的包裝、裝卸及裝運成本。

　　7.公司不斷提高技術工藝，降低成本。公司氧化鋁生產采用低溫低壓拜耳法生產工藝，降低燒堿使用量和能耗;此外，公司是全球首家應用600KA鋁生產線的電解鋁企業，600KA生產線成功降低了公司單噸電解鋁的耗電量，進而降低電力成本。

　　宏橋電解鋁產能大概率不會被進一步關停。其一，中國宏橋與當地下游的鋁材企業形成完整龐大的產業鏈，一衣帶水唇亡齒寒，考慮到宏橋與下游企業的高負債，繼續強制關停投資規模巨大的電解鋁產能，容易對當地的銀行系統與就業造成極大的沖擊，形成系統性風險。其二，電解鋁下游需求增長良好，需求的增長可以逐步修復供需關系，無需進一步借助政行政性手段去產能。

　　從長邏輯來看，電解鋁行業利潤觸底，未來2年利潤將逐步回升。目前電解鋁行業整體利潤水平接近于0，在全球經濟復蘇、海外電解鋁缺口繼續擴大、國內供給側改革、降低鋼鐵有色企業杠桿率的大背景下，超低利潤水平不可持續，未來2-3年在需求穩步增長的帶動下，行業整體的利潤水平將逐步抬升。在現有成本水平下，國海證券預計2018年電解鋁的含稅均價將達到15500元人民幣/噸，2019年均價將達到16500元人民幣/噸。

　　電解鋁置換新規出臺，未來2-3年行業潛在總供給大概率被確定。置換新規要求所有合規指標需要在2018年完成置換，逾期指標作廢，目前國內總合規指標在4100-4200萬噸之間。

　　根據電解鋁產量及庫存的數據，經過國海證券測算，2013-2017年我國電解鋁的表觀需求增速大約為12.6%、11.2%、9.2%、6.8%和8.2%，在汽車輕量化、包裝、建筑環保化等進程的不斷推動下，未來2-3年電解鋁的需求有望維持8%的增長。預計2019年總需求將消化掉絕大部分合規指標，電解鋁的價格將沿著供給成本曲線逐漸爬升，行業的利潤水平也將逐步抬升。

　　從短邏輯來看，春節后傳統消費旺季即將來臨，庫存有望逐步去化。2季度將迎來電解鋁消費旺季，春節后下游鋁材廠將積極備貨，1月淡季庫存沒有累加，旺季來臨，顯性庫存有望快速去化，市場對庫存關注度極高，庫存回落將刺激鋁價回升。

　　在現有成本水平下，國海證券預計2018年電解鋁的含稅均價將達到15500元人民幣/噸，2019年均價將達到16500元人民幣/噸。

　　值得注意的是公司產品電解鋁價格波動的風險，煤炭、燒堿等原材料價格繼續上漲，公司產能被關停，宏觀經濟大幅下滑，國內合規產能總量繼續增加，海外電解鋁產能大幅增加，政府強制公司繳納系統備用費等電網相關費用。